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浅谈疲弱的复苏、印刷的繁荣与扭曲的市场

今年初，全球投资者还沉浸在西方经济特别是美国经济强劲复苏的预期中，投资者的乐观预期推动了各类资产价格持续攀升。但美国公布的一季度经修订后的GDP增长率从去年四季度的3.1%跌至1.9%，大大低于投资者预期。4月份耐用消费品、制造业、存量房屋销售继续下滑。5月份ISM制造业指数从4月份的60.4大幅下滑至53.5。6月份失业率则回升至9.2%，创造了2011年来的新高。值得欣慰的是6月份美国ISM制造业指数略有回升，从5月份的53.5升至55.3，而房价则仍在下跌中。

上述情况使美联储不得不承认经济增长速度令人失望，并宣称不知经济长期低迷的真实原因，并第二次将美国今、明两年的经济增长预期下调，见下图。

印钞机带来的繁荣与扭曲

在巨大的债务压力下欧美国家已走上了财政紧缩之路，尽管超级宽松的货币政策还在维持。过去几年，欧美央行在实施超级宽松的货币政策过程中纷纷加班加点开动印钞机，驱使大批投资者把资金投向了风险型资产，造成了金融市场在震荡4、操作是不是简单中的繁荣。

印钞机带来的繁荣源于廉价的资金成本和充裕的流动性。所以，尽管经济复苏疲弱，但在廉价资金支撑下金融市场却在震动中维持了繁荣，不同类别的金融资产价格在金融危机后均大幅上升。以美国为例，金融危机以来道琼斯指数已从09年3月6日的最低点上涨90%左右。但即便如此，在目前的水坚持可延续发展的慎重许诺平上，以历史标准衡量美国股市仍是便宜的，美国股市的牛市也还没走到尽头。可见，股市一方面受经济基本面左右，在一定程度上仍是经济的晴雨表，但另一方面它更是市场流动性的晴雨表。经济影响市场，而流动性决定市场。

自全球金融危机以来，由于有形之手的强烈干预，金融市场在一定程度上已被扭曲。

首先是基准利率的扭曲。欧美央行传统上以2%作为通胀目标，以这个通胀目标来衡量欧美央行现在的基准利率显然是不足以应对通胀的。超低基准利率是为了防范通缩，但现在通胀已起，超低的基准利率却并未回归常态。因此，最近国际清算银行不得不发表报告呼吁各国加快加息步伐以遏制通胀。

其次是国债供求关系的扭曲。根据摩根士丹利经济学家分析，自美联储第二轮量化宽松政收割机策实施以来的8个月中，美联储购买了美国财政部债务净发行额的约85%。美联储的巨额购买导致了美国长期国债收益率在通胀预期上升的情况下不断下降，6月份甚至跌破3%，收益率曲线出现了扭曲。美联储主席伯南克认为量化宽松政策相当于减息40到120个基点。

最后是货币价值的扭曲。美国为扩大出口、创造出口行业的职位，有意促使美元贬值。自2008年金融危机高峰期以来，美国通过传统货币政策和非传统的量化宽松政策，使美汇指数下跌20%以上，人为扭曲了美元的价值。

基准利率和长期利率是风险型资产定价的基础，基准利率和长期利率的扭曲自然造成了风险型资产价格的扭曲。而美元又是大宗商品和许多金融交易的计价货币。美元贬值自然就推升了大宗商品的价格。因此，可以说目前金融市场的繁荣，是建立在有形之手带来的市场扭曲基础上的。如果美国经济复苏出现停滞导致美联储推出QE3，那么全球风险型资产的价格还会继续上升，并加大新兴市场国家的通胀压力。总体来看金融市场的盛宴应该还会在市场的扭曲中继续下去。

欧美经济走向与启示

考虑到医保、社会保障的缺口，美国政府债务失控是不可避免的。

从目前欧美经济金融形势看，有几个趋势值得我们关注：

一是滞胀风险上升。欧美超级宽松的货币政策成功抵御了通缩，但同时引发了潜在的通胀风险。目前美国十年期TIPS显示的通胀预期为2.5%，5月份CPI已达3.6%，扣除食品、能源的核心通胀也已达1.5%，而一季度经济增长率只有1.9%，滞胀风险已开始显现。货币政策在推动增长与遏制通胀中处在了两难选择之中。

除美国外，英国6月份的通胀率达4.2%，欧元区的通胀率6月份为2.7%。在经济增长乏力的情况下，通胀预期与消费物价指数双双上行。但无论是美联储还是英格兰银行都还没有任何加息的意图。在通胀风险上升的情况下，这些央行迟迟不愿意果断加息反映出在目前的全球经济格局下，维持低利率在一定程度上也是全球货币战的一部分。低利率意味着弱货币，弱货币则意味着强出口。在这一逻辑之下，西方主要经济体较低的经济增长伴随较高的通胀率这样的滞胀格局可能会维持较长时间。

二是美国国债不会违约但会失控。目前，美国两党围绕债务上限的斗争实际上已演变成2012年总统大选的前哨战。对此民主、共和两党及市场均心知肚明。因此，除评级机构的威胁外，市场并未认真对待美国债务违约的风险。美国五年期国债信用违约掉期（CDS）的价格并未出现大幅上升。

尽管美国会避免出现债务违约，但美国政府债务未来失去控制看来不可避免。未来三年经济增长低于预算假设将增加政府4万亿美引接线元债务，利率回归常态将在未来十年增加4.9万亿美元利息支出，这两项就使美国政府未来增加8.9万亿美元的债务。考虑到医保、社会保障的缺口，美国政府债务失控是不可避免的。在债务规模不断膨胀的情况下，传统上减轻债务的办法就是货币贬值、通货膨胀。美国联储的量化宽松政策走的正是这条老路。如第三轮的量化宽松在失业率高企的背景下推出，短期会刺激金融市场。但中长期造成的通胀及收益率上升造成债务市场危机的风险反而更大。对此，我们不得不警惕。

三是欧元将有惊无险，但中短期难复强势。

欧债危机在解决过程中有两个重要节点。第一个节点是当前对希腊的第二轮救助。第二个节点是2013年第一轮救助到期后，永久救助机制的建立及其规模。如届时西班牙、意大利两国出事，欧洲的银行就不堪一击。所以，为防范风险传染，建立更大规模的救助基金，在希腊、爱尔兰、葡萄牙与西班牙、意大利间建立起防火墙将十分重要。届时发行欧元债就成了一个重要选项。但这将推高德国的融资成本，并需强化财政联盟，这在德国国内必然面临极大的政治阻力。

目前对希腊的第二轮救助已势在必行。维护与强化经济与货币联盟也是成员国的共识。欧元是成员国的共同财富。欧元崩溃论是耸人听闻的，欧元必将有惊无险。但由于欧元区成员国之间经济日趋分化，欧洲央行在反通胀与平衡区域内经济增长方面面临越来越艰难的抉择。欧洲经济和货币联盟财政政策的融合、救助机制的制度化也还需时日。这些都将在中组画瓷片短期影响欧元的走势，欧元在中短期恐怕很难恢复在2008年和2009年的强势。欧元与美元之间1.6：1的汇价在相当长时期内将成为历史。

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